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社論丨宏觀杠桿率上升反映的是杠桿轉移

日前,國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心和中國社會科學院經濟研究所發布的報告顯示,實體經濟部門杠桿率(宏觀杠桿率)在2019年第一季度有較大幅度增長,由2018年末的243.70%上升至248.83%,已達歷史最高水平。

在去杠桿的進程中,出現杠桿率逆勢而上的狀況并不意外,尤其是去年下半年開始至今年第一季度執行了逆周期調節政策后,宏觀杠桿率一般會有所回升,這一過程反映的其實是杠桿轉移的現象。

杠桿率的上升主要有三個原因。其一,為了穩定增長,采取逆周期調節政策,加大重點領域補短板的力度,尤其是基建投資,表現為地方政府債務擴張,今年前4個月,地方債發行突破了1.6萬億元。這部分債務主要是那些有能力也有需求加杠桿的地方政府承擔,并不會增加地方政府的債務風險。

其二,金融機構在第一季度突擊性的發放過量信貸,包括很多不太需要融資的企業也可能因為低風險而增加了信貸規模。因此,會放大第一季度杠桿率的上升幅度,但透支性比較明顯。

其三,從去年下半年開始,各地國資部門安排資金適當支持上市公司,有些地方政府基金還進行大量產業投資入股民營企業。這些規模巨大的資金主要是通過國企融資完成,無疑會大幅增加國有企業的債務率。相反,國企自身業務的融資規??贍蓯芟抻諦釷拼⒌墓蟾母锏炔蝗范ㄐ?,并無太大變化。

從公布的數據可以印證上述判斷,地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%,上升了1個百分點;政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%,上升了0.7個百分點。非金融企業部門中,國企債務在非金融企業中的占比進一步提升,從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負債規模的同比增速來看,一季度國企上升了15.0%,而民營為主的工業企業僅上升了5.6%。由此導致國有企業債務占比提升,帶有杠桿轉移的色彩。

一個好消息是,金融部門杠桿率仍在下降,銀行表外業務明顯收縮。資產方統計口徑的金融杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%,下降了0.1個百分點。負債方統計口徑的金融杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%,下降了1.5個百分點。這也是中國防范金融風險的主要目標,有利于穩定金融體系。

這份報告顯示,居民部門杠桿率一季度從53.2%攀升至54.3%,增速與過去10年歷史平均增速基本一致。但是,上海易居房地產研究院發布的研究報告顯示,2019年一季度,全國居民購房杠桿率為31.7%,環比上升0.7個百分點,這是自2017年一季度起,連續8個季度下行以來,居民杠桿率環比首次上漲。這與市場對樓市上漲預期有關,但是,相關部門已經收緊調控措施防止樓市過熱。

當前,貿易戰造成內外部不確定性增強,出口受到影響,經濟下行壓力加大,穩增長的任務會加重。在這種背景下,必須要政府增加杠桿來維持經濟平穩增長。但是,中國應該避免從貨幣和財政兩方面采取粗糙的強刺激措施。當前我們需要穩定與發展,但不應該削弱改革的主體地位,在保持戰略定力、以供給側結構性改革為主線的前提下,由中央政府與有能力的地方政府適當增加杠桿,用于補短板以及與民生相關的領域。

在非金融企業部門,政府正在推進直接融資力度,科創板呼之欲出,有利于民營企業直接融資,從而降低整體杠桿率水平。但是,國企的杠桿率可能會繼續增加,這是因為各地國資部門繼續加大對高新技術產業的投資,積極入股一些高科技民營企業,這種投資不應被視為國進民退,而是一種融資支持。只是,在這個過程中,應該防止地方政府亂投資,尤其是投資一些毫無商業價值或帶有欺詐性的項目。

可以看出,當前穩增長需要政府部門適當增加杠桿,科技創新以及扶持民營企業則需要國有企業提供融資支持,另一方面,降低金融體系的杠桿率,擴大對民營企業直接融資的支持。這種結構性趨勢意味著政府、國企承擔了一定的穩定與轉型任務。但是,應該控制他們的債務規模與增速,提高資金使用效率。

一般而言,如果債務以本幣計價的話,政府決策者與金融監管部門有能力將債務分散到更長的時間內,以緩解債務壓力,管理好債務風險。因此,通過增加政府債務以降低市場部門的債務率并穩定經濟增長是可行的方法,但是,必須管理好這一進程,并通過改革盡快激活市場部門的活力。

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